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以下是的一些我们精选的黄金首饰品牌： 金一文化：黄金珠宝国民品牌，新零售趋势下的时核心观点黄金珠宝长期景气度向好，三四线城市需求增速更快，行业整合是未来趋势。我国黄金珠宝市场规模已突破6000亿元，但与美国和日本相比，我国人均珠宝消费额仍处于低位，目前正处于黄金珠宝需求崛起的时间点；其中，三四线城市正密集跨越人均GDP 5000美元门槛，且叠加房价上涨、棚改带来的财富效应，消费升级趋势明显，今年以来包括黄金珠宝在内的可选消费品的需求增速明显提升。从供给端看，目前一二线城市的市场品牌商众多，包括国内外高端及中高端品牌，供给相对饱和；三四线城市主要被小型、区域性的品牌占据，全国性的品牌较少，未来品牌商的渠道下沉及行业整合是大势所趋。
金一文化通过内生生长+外延并购的形式构建黄金珠宝首饰生态圈。金一文化以贵金属工艺品起家，2014年开始发力珠宝首饰领域，先后收购了越王珠宝、宝庆商品、捷夫珠宝等优势区域性品牌，成功扩大品牌影响范围；并延产业链收购了金艺珠宝、贵天钻石、臻宝通、卡尼小贷等珠宝制造、批发、供应链金融企业，提升公司各业务环节的实力。此外，还通过设立产业基金、战略合作等形式在全国多省投资建设珠宝首饰相关研发、制造项目，为公司在全国范围内进行快速渠道扩张坚实基础。
渠道充分下沉三四线，以央视国家品牌计划+门店快速铺设的方式抢占市场份额。公司瞄准正处于消费升级阶段的三四线消费客群，定位黄金珠宝国民品牌。公司入围了2017央视国家品牌计划，在央视投放的广告覆盖
9.88亿人，起到良好的品牌宣传效果；此外，公司将借助各优质区域性品牌的资源和经验，在全国性品牌较少的三四线城市以加盟的方式进行快速的门店扩张，提前抢占市场，借助行业整合的契机提升市占率。
投资评级与估值 预计公司2017~2019年的收入分别为129/170/220亿元，归母净利润
2.62/
4.75/
6.74亿元，增速为50%/81%/42%，对应PE为50/28/19倍，给予"推荐"评级。风险提示 消费升级趋势不达预期，公司门店铺设速度放缓报告正文含详细行业数据， 欢迎索取PDF版本。倪华 1856557757
91.黄金珠宝长期景气度向好，行业整合是未来趋势
1.1 珠宝首饰产业链：品牌零售段占据主要利润黄金珠宝首饰产业链可以分为上游的原材料开采和销售，中游的设计、制造和批发，以及下游的品牌运营和销售。其中中游的制造和批发环节利润率相对较低（例如主营珠宝首饰制造的金艺珠宝的综合毛利率约10%；以黄金珠宝首饰批发为主业的臻宝通毛利率约5%），而下游的零售环节的毛利率较高，通常珠宝品牌自营渠道的毛利率可达到25~50%（取决于品类和品牌溢价）。部分珠宝品牌商主要专注于品牌的运营和终端销售，将生产制造环节外包出去，例如周大生，好处是可以更加专注于渠道，企业的整体利润率更高，劣势是产品的设计能力较弱；而周大福、老凤祥等综合型品牌商覆盖设计、制造、零售等所有环节，好处是易于维护整体品牌形象，在产品的质量和设计把控能力更强，劣势是运营成本更高，管理难度更大。
1.2 珠宝首饰行业将保持长期景气度，消费场景呈现多元化
1.
2.1 长期：我国正处于黄金珠宝首饰消费崛起时间点，成长空间大经历黄金发展十年，市场规模超过6000亿元，对标发达国家仍有成长空间。自2003年起，以贵金属制品市场全面开放为标志，黄金珠宝行业进入快速发展的黄金十年，10年间行业复合增速15%，至2016年市场规模突破6000亿元。黄金珠宝首饰属于高端可选消费品，在居民收入持续提升的大背景下，行业将保持长期的景气度。美国1970~1985年间，人均GDP处于5000~20000美元，在这十余年间，美国珠宝销售额持续上升，同时珠宝消费占美国消费支出比例一直在同步提升；而目前，我国人均GDP突破8000美元，正处于黄金珠宝首饰消费崛起的时间点，分城市来看，一线城市人均GDP已经达到2~
2.5万美元，而三四线城市目前正在密集跨越人均GDP 5000 美元的门槛。我国目前的珠宝人均消费额仅有54美元，仅是美国的1/
6、日本的1/3，长期来看，行业仍有较大成长空间。
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2.2 短期：收入、房价、棚改等多因素促行业短期复苏强劲可支配收入增长提速、房价温和上涨、棚改等因素促使可选消费需求快速提升，三四线城市尤为明显。从2017年初，在工业企业利润增速大幅提升，增速从2016年的个位数变成20%以上，带动居民可支配收入增速的提升（增速中枢从6%以下提升到
6.5%）。2016年下半年以来，三四线房地产价格开始上涨，房价上涨带来的财富效应利于增加居民的消费倾向，于此同时地产的销售面积则见顶回落，意味着地产对可选消费的挤出效应较弱。此外，棚户改造工作正在加速推进，近3年改造的套数超过600万套，货币化安置率也不断提升，根据国务院的规划，2018~2020年计划改造1500万套，其中2018年计划改造580万套，货币化率预计会继续提升，棚改带来的财富效应将持续。在多个因素的驱动下，今年休闲、酒类、珠宝可选消费需求有明显的提升，例如2017年上半年国内与处境旅游人次的同比增速分别为
13.5%和
5.1%，相比2016年的11%与
4.3%有明显提升；此外，2017年国庆期间的观影人次及电影票房相比2016年均有大幅提升（增速分别为37%和50%），其中
三、
四、五线城市的增速明显高于
一、二线城市的增速。
黄金珠宝首饰属于高端可选消费品，2017年以来复苏势头强劲。2013年之后，受收入增速下滑、金价暴跌、反腐等因素的影响，黄金珠宝行业从2014年开始增速放缓，由于前期门店扩张速度太快，再加上线上对线下商场百货的冲击，不少企业经历了调整，关店数量明显增多，同店业绩下滑严重。但2016年下半年，随着收入增速的回升，需求端开始明显回暖：限额以上企业零售额由2016年的负增长开始转正，2017年前11个月累计同比增长6.2%；而A股的黄金珠宝零售企业的平均单季度收入增速不断加速，2017年三季度的收入增速约27%，收入增速一方面来自门店的增加（周大福2、3季度净增加112家，六福前3季度新增50家，周大生前3季度增约150家，通灵全年预计新开120家），另一方面来自同店的增长，周大福2017年前三个季度的同店增速保持在10%左右，而六福三个季度的同店增速均在10%以上，二季度达到23%。
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1.2.3 未来：婚庆珠宝占比将下降，消费场景更加多元化目前我国珠宝消费的主要场景是婚庆领域，未来占比会逐渐下降。目前，消费者主要是在结婚、新生儿、新年等节庆时期购买珠宝首饰，而其中最大的需求来自婚庆市场，周大福镶嵌类首饰的销售额有50%是来自婚嫁珠宝，过去5年的适婚人口（即目前20~35岁的人口）在总人口中的占比较大的，因此结婚登记对数也在2013年达到了最高峰，之后开始下降，2016年登记对数为1,143万对；而未来5年，即将进入适婚年龄的人口（即目前15~19岁人口）数量有所下降，预计黄金珠宝市场中来自婚庆市场的比例未来将有所下降。
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未来黄金珠宝需求将呈现多元化、日常化。从消费者需求方面来看，随着消费升级的进行，珠宝的装饰及满足自我个性表达的属性将会越来越重要，例如女性目前对服饰鞋包等有多样化的追求，而在收入水平更上一个等级之后，也会对珠宝首饰有多样化和个性化的追求，节庆之外的日常珠宝消费将会越来越频繁，从Tiffany不同地区的收入结构可以看出，收入水平更高时非婚嫁类别的首饰消费比例更大：在人均收入更高的美国地区，订婚系列珠宝只占了其销售收入的22%，非婚礼用途的高端珠宝、时尚珠宝的占比更大，而在亚太地区，用于婚礼的珠宝占比却高达35%；从品牌方来看，各品牌也推出了众多满足消费者个性需求的产品套系，例如周大福的"迪士尼经典系列"和"迪士尼公主系列"，周生生的"One Piece 航海王"系列，周大生推出了情景风格珠宝，金一文化和千叶珠宝推出了与当红明星联名设计的时尚珠宝系列等。
1.3 行业格局：行业出现整合趋势，三四线城市集中度有待提升市场集中度不断提升，仍有一半市场被小型杂牌占据，行业出现整合趋势。珠宝首饰行业的参与者众多，虽然限额以上企业的零售额占比持续断在提升，但是2016年来这一比例仍小于50%，意味着仍然有50%的市场空间被区域性品牌和市场杂牌所占据。在经历了高速增长的黄金十年后，珠宝行业已经较为成熟，市场参与者的数量较多，A股和港股市占率靠前的13家公司的终端网点数已经超过1.6万个。珠宝首饰行业即将进入新的发展阶段，消费者对品牌和品质的重视程度提升，缺乏品牌影响力和优质产品的小型企业生存压力加大，目前已经出现行业整合的趋势，如六福收购了金至尊，金一文化收购了越王珠宝、宝庆尚品和捷夫珠宝，刚泰控股收购了珂兰钻石、优娜珠宝，爱迪尔收购了千年珠宝，预计未来行业会迎来集中度提升的过程。
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一二线城市竞争激烈，三四线城市全国性品牌仍较少。目前国内的黄金珠宝首饰市场中，一二线城市的品牌数和门店数已经较饱和，定位高端的外资、部分港资和内资品牌主要布局在一二线城市；此外部分港资和大多数内资品牌定位中高端，门店分布在一线至四线城市，但大多数采取一二线城市为主、三四线城市为辅的布局模式，例如周大福67%的门店布局在一二线城市。三四线城市的市场目前仍然被大量区域性的品牌所占据，全国性品牌较少，例如各品牌中三四线下沉渠道做的较好的周大生（70%以上门店位于三四线城市），虽然目前门店数已经突破2600家，但是所覆盖的行政县市不到50%。随着三四线城市居民人均GDP突破5000美元，黄金珠宝消费需求快速提升，多个品牌开始采取渠道下沉战略，抢占三四线市场，如周大生、通灵珠宝、金一文化等。
2. 金一文化：擅长资源整合，定位黄金珠宝首饰国民品牌2.1 公司概况：内外部同时发力，成功转型黄金珠宝首饰品牌由贵金属工艺品向黄金珠宝首饰品牌转型，构建完整产业链。公司此前的主营业务为纯金、纯银等贵金属工艺品的研发设计、外包生产和销售，拥有优质的银行和邮政渠道资源，曾是2008年北京奥运会，2010年上海世博会的贵金属特许产品经营企业。自2014年上市以来，公司借助资本市场的力量向黄金珠宝首饰领域发力：先后整合了越王珠宝、宝庆尚品、捷夫珠宝等各地区优势珠宝品牌，目前公司在全国的终端销售门店已超过1000家；同时也延产业链收购了金艺珠宝、臻宝通、贵天钻石、卡尼小贷等黄金珠宝首饰设计、加工、批发及供应链金融服务企业，目前已构筑一个较为完整的黄金珠宝首饰的生态链。
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2.2 公司股权结构：股权集中度较高，子公司分布多省市公司实际控制人钟葱先生共持有公司
33.03%的股份，其中直接持股
12.89%，并通过碧空龙翔和国金证券-平安银行的资管计划间接持股
20.14%。前十大股东中的陈宝康（公司副董事长、总经理）、陈宝芳和道宁投资为原越王珠宝的股东，菲利杜豪为原捷夫珠宝股东，黄奕彬为原金艺珠宝的股东，张广顺为原臻宝通股东，前十大股东合计持股
57.57%。公司在江浙沪、安徽、山东、福建、广东、河南、江西、东北、香港等地区均设有子公司，负责公司产品的销售、门店铺设及投资合作等业务；此外，还有子公司负责珠宝设计、生产、批发、供应链管理、供应链金融等业务；公司近年来参与设立了多个基金项目，投资领域包括珠宝首饰、文化创意产业及智能制造等。
2.3 财务概览：处于快速成长期，珠宝首饰占比明显提升受益于外延扩张及业务的持续开展，公司近年收入保持高增速，珠宝首饰业务占比迅速提升。公司近年来营业收入快速增长，4年CAGR
38.5%，2016年收入达到108亿元。从品类来看，目前公司最主要的收入来源是纯金制品，2017H1的收入占比达到
45.5%；随着公司的经营重心向珠宝首饰领域转移，且先后收购了越王珠宝和宝庆尚品2个品牌，珠宝首饰的收入和占比快速提升，2013~2016年收入CAGR达到78%，占比也从2013年的
17.6%提升至2017H1的
33.5%。从渠道来看，由于贵金属工艺品和投资金条的销售占比有所下降，所以银行代销渠道的收入占比有所下降，而零售、加盟渠道的占比逐步提升。
毛利率有上升趋势。纯金制品的毛利率呈现下降趋势，是由于黄金首饰市场的竞争加剧，珠宝首饰的毛利率在2015年并表了越王珠宝及宝庆尚品之后有明显提升，高于纯金制品和投资金条，随着珠宝首饰收入占比的提升，公司的整体毛利率呈现上升趋势，2017H1毛利率达到
11.7%，比去年同期增加
1.1个百分点。外延并购、品牌战略投入力度加大使销售费率和财务费率有所上升。财务费率自2015年以来逐步上升，是因为公司近年来加大外延并购的力度，资金需求增加，融资规模扩大；2017年销售费率有明显提升，是因为公司入选央视2017国家品牌计划，启动全国规模的营销攻势，因此在广告投入费用明显增加（2017H1广告费用
1.38亿元）。公司存货周转天数为100天左右，周转速度位于行业前列；应收账款周转天数为80~90天，周转天数较慢，是由于公司会给部分信任的加盟商一定账期。
2.4 公司通过外延并购、战略合作快速提升品牌实力横向、纵向双向收购充实公司业务版图。从2014年收购越王珠宝开始，近年来公司持续推进黄金珠宝首饰行业内的优质企业资源的整合，近期完成了金艺珠宝、捷夫珠宝、臻宝通和贵天钻石的股权收购，初步实现了行业内全产业链布局，从上游生产到下游零售，再到互联网黄金珠宝销售平台，完善黄金珠宝行业制造、销售渠道网络。公司收购的企业可分为两个维度：第一是横向扩张，收购区域性的龙头珠宝品牌，例如越王珠宝、宝庆尚品、捷夫珠宝和拟收购的张万福珠宝，从地理上扩大公司的影响力；第二是纵向扩张，延产业链收购，收购企业涉及的业务领域包括裸钻和黄金的交易，珠宝首饰的研发、加工、批发，和供应链金融等，例如金艺珠宝、臻宝通、贵天钻石、卡尼小贷等。
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4.1 横向扩张：整合多个区域龙头珠宝品牌公司进行各区域品牌的并购，一方面可以获得这些品牌已经建立的终端渠道、供应链、客户资源等，另一方面可以整合这些企业的优秀人才团队，他们在区域的品牌运营、销售管理、加盟拓展方面具有丰富经验，为公司在全国实施品牌加盟战略良好的基础。1）浙江区域优势品牌：越王珠宝越王珠宝起源于1901年的"陈氏银楼"，是浙江省珠宝行业唯一一家百年老店，先后获得"中国名牌"、"中国驰名商标"及"中华老字号"等称号，销售的产品包括钻石镶嵌饰品、黄金饰品、翡翠饰品等。公司的门店主要分布在浙江省内，目前全部是自营模式，仍然以"越王珠宝"的品牌经营，截至2017H1，浙江省内共有直营店84家。公司近年收入稳定增加，4年CAGR 19%，2016年收入
13.25亿元，净利润
1.02亿元。
2）江苏地区优势品牌：宝庆尚品（已更名北京金一江苏珠宝）宝庆尚品在江苏省已经营多年，旗下目前共有6家子公司，其中南京莱奥珠宝是优质钻石品牌运营商，主营中高端的钻石镶嵌类产品，有较强的利润贡献能力；另一家子公司玉王府珠宝致力于优质玉料的产品开发、代销和批发，生产和加工"玉王府"系列金镶玉首饰。宝庆尚品的店铺遍及江苏省内主要城市并辐射安徽省，在2014年底被金一文化收购之前，共有64家直营店和14家加盟店，积累了大量稳定的顾客基础，多家门店的年营业额破亿，被金一收购之后所有的店铺已经翻牌为"金一"品牌，目前江苏地区金一品牌的门店数约有150家。宝庆尚品在当地市场拥有较为广泛的行业资源、合作经验，具备在省内快速扩展销售网络规模、稳定经营的能力，2016年宝庆尚品的营业收入突破16亿元，近2年收入复合增速24%。
3）东北地区优势品牌：捷夫珠宝"捷夫"（Jaff）由创始人周凡卜先生于1993年在哈尔滨创建，经历了从以钟表为主业向以珠宝为主业的转变，目前主营珠宝类饰品， 2016年收入接近8亿元。2017H1黄金首饰和镶嵌珠宝产品收入占比分别为58%和42%，镶嵌珠宝的占比持续提升。捷夫作为哈尔滨本土品牌，在东北具有一定的区域性品牌影响力，目前捷夫品牌的门店已经开设了30家（17家自营+13家加盟）。除了自身品牌的运营之外，捷夫珠宝此前还以开设自营店和向加盟商供货的模式代理中国黄金的产品，为了专注自身品牌的运营，目前中国黄金自营店的业务已经停止；2017年开始，捷夫珠宝开始向金一在东北地区的加盟店供货。目前69%的收入是来自捷夫品牌，31%的收入来自给中国黄金和金一的加盟商供货，随着毛利率更高的自有品牌业务占比的提升，捷夫珠宝的毛利率和净利率也稳步上升。
