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万达成立 30 年，商业地产贯穿始终。万达集团创立于 1988 年，成立 30 年以来，已形成商业、文化、网络、金融四大产业集团，旗下有万达酒店发展、万达电影等上市公司。2017 年万达集团遭遇一定困境，6 月经历股债双杀，7 月将部分酒店和文化旅游城项目股权转让。万达商业是集团目前旗下核心企业，2017 年集团收入中，商业地产收入为最主要收入，达 11
25.4 亿元，远远高于文化集团的 6
37.8 亿元、影视集团的 532 亿元、金融集团的 3
21.2 亿元、网络科技集团的
58.6 亿元。
万达商业稳步扩张，未来将转型为商业管理运营企业。万达商业始于 2000 年，集团决定企业战略转型，开发建设第一代万达广场。万达商业于 2014 年在港上市，又于 2016 年 9 月私有化退市。经营模式上，万达商业目前仍以地产类业务为主。从 2017 年上半年来看，物业销售业务实现 4
37.85 亿元营收，占比超过 70%，投资物业租赁及管理实现营收 1
14.90 亿元，占比约 20%。公司未来力图转型升级，成为纯粹的商业管理运营企业，利用本身的品牌优势及强大的资源整合能力，继续发展轻资产投融资战略，租金收入将成为公司主要营收来源。运营方面，公司经营规模不断扩大，万达广场作为万达商业的核心产品，数量逐年攀升。截止 2017 年底，万达商业持有已开业商业面积 3151 万平米，中国境内万达广场个数达 235 个，广场客流量达
31.9 亿人次，同比增长
28.1%。财务方面，净资产增速稳定，毛利率小幅波动。截止 2017 年 6 月份，万达商业净资产达 22
99.20 亿元，同比增加
21.04%，近三年来，净资产基本保持 20% 左右的平稳增速。
携手巨头，开启商管新征程。本次腾讯、苏宁、融创、京东入股万达，对应市值为 2429 亿元，对应 PE、PB 较 A 股百货与 A 股商业地产板块而言较低，后续若万达成功登陆 A 股有较大提升空间。此次战略合作可以说是多方共赢。万达自身得以获得外部资金进加速其回归 A 股的进度，同时也通过业务合作助力自身发展。腾讯与京东通过这次投资，得以吸纳万达这一国内线下庞大的流量入口，进一步探索线上线下融合的新商业模式。苏宁则希望此次合作能进一步完善其智慧零售网络布局。融创在看好投资万达的可观回报率的同时，期待在地产领域更多的协作，从而进一步提升自身商业资源整合能力。
报告正文
一、万达集团：30 年积淀，商业地产贯穿始终成立 30 年，万达集团从地产开发商到商业、文化、网络、金融巨头。万达集团创立于 1988 年，形成商业、文化、网络、金融四大产业集团。商业板块下，有港股上市公司万达酒店发展；文化板块下，有 A 股上市公司万达电影院线。2017 年，万达集团遭遇一定困境。2017 年 6 月 22 日，万达多只债券、股票暴跌，债券一度跌逾
2.3%，万达电影日跌幅近 10%，万达集团在流动性方面遭遇一定危机，多家评级机构下调万达评级。王健林在总结会上也称 "2017 年对万达来说是非常难忘的一年，经历了风波，也承受了一些磨难。"
（一）万达商业发展历程万达自 2000 年后涉猎商业地产。1988 年万达从房地产开发商起家，2000 年 5 月，集团发展史上的 " 遵义会议 " 召开，决定企业战略转型，住宅地产和商业地产两条腿走路，随后开发建设第一代万达广场。2005 年 10 月，万达先后成立商业规划院、商业管理公司、酒店建设公司，形成商业地产的完整产业链。2014 年 12 月，万达商业地产成功在港上市，迎来发展史上的一个重要里程碑。上市后不足两年，于 2016 年 9 月完成私有化，成功退市。2017 年 7 月，万达商业将七十七个酒店转让给富力地产，将十三个文化旅游城项目 91% 股权转让给融创房地产集团。
（一）
公司物业销售及租赁营收占比达 90% 以上。公司的主营业务包括投资物业租赁及管理、物业销售和酒店营运。其中，房地产开发销售和商业地产管理租赁收入约占主营业务收入 90% 以上。从 2017 年上半年来看，物业销售业务实现 437.85 亿元营收，占比超过 70%，投资物业租赁及管理实现营收 114.90 亿元，占比约 20%。物业销售收入依然占比最高，且远高于租金收入，公司经营业务仍以商业地产为主。
37.
公司经营规模不断扩大，万达广场数量逐年攀升。截止 2017 年底，万达商业持有已开业商业面积 3151 万平米，中国境内万达广场个数达 235 个，较上年末新增加 50 个，广场客流量达 31.9 亿人次，同比增长 28.1%。万达广场是万达商业的核心产品，覆盖了中国绝大部分地区，其中东部沿海一带城市及中部部分地区分布较为集中。
31.
（一）腾讯等巨头入股万达本次万达与腾讯控股、京东、苏宁云商和融创中国的战略合作，共注资万达商业 340 亿元人民币，收购万达商业香港 H 股退市时引入的投资人持有的约 14% 的股份。其中，腾讯投资 100 亿元，持股比例
4.12%，苏宁与融创分别投资 95 亿元，持股比例
3.91%，京东投资 50 亿元，持股比例
2.06%，共计占万达商业股份比例约 14%。这将是全球互联网公司与实体商业巨头之间最大的单笔战略投资之一。
随着引入重磅战略投资者的完成，万达商业估值也从港股退市时的市值 1924 亿元提升至 2429 亿元。万达商业，作为万达集团旗下核心企业，是全球规模最大的实体商业，持有已开业商业面积 3151 万平方米，在国内开业万达广场 235 个，其门店数量、门店面积都明显高于 A 股、港股上市的百货企业，市值远超其他数家国内本土百货集团。
本次巨头们积极入局万达商业这一中国线下流量巨无霸，各自都希望在这次入股所达成的战略合作中，实现新零售领域的进一步拓展。在新零售背景下，随着互联网流量红利逐步见底，获取线上新用户的成本越来越高昂，线下渠道价值得以重估，技术的不断升级也给线下和线上深度融合了可能。本次巨头间的战略合作便是基于这一现实情况下进行的。
万达商业：铺路 A 股上市，再次拥抱线上万达商业作为万达集团的核心板块，在登陆港股仅 15 个月后，便进行私有化，并于 2016 年 9 月正式退市，其中签署的对协议：如果万达商业在退市满两年或 2018 年 8 月 31 日前未能在 A 股主板市场上市，万达将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付 12% 和 10% 的利息，利用入股方的资本力量稳步实现拓张，早日上市是本次入股万达考虑的重要因素之一。
另一重要原因在于万达正在向商业管理企业的方向转型，腾讯、苏宁、京东等海量线上流量优势能和万达巨大的线下资源展开多方面的合作，实现实体商业和互联网企业的双赢。腾讯与京东：打造国内最大零售联盟在新零售大背景下，之前布局永辉、家乐福的腾讯与京东已经开始认识到线上流量红利见底的事实，从而积极导流线下，实现流量变现。本次战略合作，腾讯、京东、万达三方的合作将不仅仅限于投资，还有可能形成国内最大规模的零售联盟。腾讯的线上资源、数据整合能力，万达的线下资源，以及京东供应链和物流能力的融合，将为品牌商数据、用户和零售解决方案。
苏宁云商与融创：完善智慧零售网络布局，期待地产业进一步协同苏宁瞄准了万达商业所拥有的完善的商场物业资源以及丰富的品牌商户资源，这一线下入口价值。为满足苏宁自身丰富零售业态以及庞大物业资源需求，通过入股万达商业，苏宁希望一方面加快苏宁线下苏宁易购、母婴、超市等专业店面以及苏宁易购广场多业态店面的布局，进一步完善苏宁智慧零售网络布局；同时万达商业下属物业也实现了稳定的租金收入，有助于物业估值提升，实现稳定的投资回报；此外，双方还将在会员数据，金融服务、仓储物流、物资采购等多方面开展一系列合作，进一步提升的各自市场竞争力。
在继 2017 年以 438.44 亿元受让万达 13 个文旅城资产包 91% 的权益后，融创再次携手万达商业，开展多方面合作。首先融创看好万达商业与互联网巨头的合作，认为此次合作有望实现实体商业与互联网的双赢，因此认可万达商业的长期投资价值。其次，融创也期待本次战略合作有助于双方在商业地产领域有更多协同空间，从而有利于提升自身在商业地产项目的运营水平和对商业资源的整合能力。
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